基于806份判决书的实证分析(下)‖鲍彩慧【《证券法苑》第23卷】证券虚假陈述民事赔偿因果关系的规则再述-上交所证券法苑

作者:admin , 分类:全部文章 , 浏览:160
——基于806份判决书的实证分析(下)‖鲍彩慧 【《证券法苑》第23卷】证券虚假陈述民事赔偿因果关系的规则再述-上交所证券法苑
三、证券虚假陈述民事赔偿因果关系的完善进阶
证券虚假陈述民事赔偿的因果关系规则重述之外,尚有配套性机制亟待完善。具体而言,《若干规定》对虚假陈述实施日和虚假陈述揭露日两个时间节点的判定规则应予细化;系统性风险的判断也应选取正确的参照系和计算规则;同时,证券虚假陈述民事诉讼之外,尚应探索和拓展保护投资者的新方式韩棠,以实现整体制度的完善进阶。
(一)细化时间节点的认定规则
通过因果关系的逻辑推演可见,在判定虚假陈述因果关系时,通常一些时间节点是最直观的判断标准;证券市场的司法实践也表明,时间节点的择定会直接影响投资者获得民事赔偿的可能性。《若干规定》对虚假陈述实施日、虚假陈述揭露或更正日的基本规则无法细致指导司法实践,细化两个时间节点的认定规则,对维护司法判决的公正性和保护投资者利益皆大有裨益。
1.细化虚假陈述实施日的认定规则
根据《若干规定》第20条的规定,虚假陈述实施日是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日,规则设计言简意赅,但是实践情形一言难蔽掮客缪娟。虚假陈述的行为样态复杂,各类虚假陈述行为的实施适用同一认定规则难言合理;同时,证券市场的虚假陈述行为不仅影响效果绵延,而且其实施亦具有连续性效果,此时的实施日划定规则同样缺失。故笔者以司法实践中的虚假陈述行为样态为基点,认为在我国各类证券法律、法规以及规章已经建立了较为完善的强制性信息披露制度的情况下,应当细化梳理虚假陈述实施日的认定规则。
(1)分类讨论下虚假陈述实施日的认定规则
针对积极诱多型虚假陈述和积极诱空型虚假陈述,含有虚假记载、误导性陈述的信息披露文件,其实际公布日就是这两类虚假陈述行为的实施日。
针对消极诱多型虚假陈述和消极诱空型虚假陈述清宫大刺杀,行为人进行信息披露时可能故意遗漏重要事项的重大遗漏行为,遗漏重要信息的披露文件公布日是虚假陈述行为的实施之日。若行为人未在适当期限内或者未以法定方式公开披露应当披露的信息,其虚假陈述实施日应当是法定披露期限的最后一日的第二天。
(2)特殊情况下虚假陈述实施日的认定规则
司法实践中,诸多上市公司的虚假陈述行为有连续性,这一般是针对重大遗漏型虚假陈述行为。上市公司在年度报告中屡不披露关联关系、关联交易和持股比例变动等重要信息,针对持续性对的虚假陈述行为,其实施日应当如何认定?梳理判决书中的裁判观点,有法院以应当公布相关信息的最早之日为虚假陈述实施日,也有法院以最晚一次重大遗漏为虚假陈述实施日,依不同的判决逻辑法院并未有统一实践。笔者认为,若虚假陈述行为具有一致性和连贯性,则当以一系列虚假陈述行为的首次实施日计算,首次实施日的计算方式当因循前述虚假陈述实施日的判定规则具体判断。
其次,证券市场的公开性文件有多种类型,同一虚假陈述之事实可能会反复出现在不同的文件记载之中。典型者如公开的股东会决议和董事会决议二者都存在相同的虚假陈述事实,此时若公告内容无实际差异,应当以二者公告时间较早者为准,作为虚假陈述的实施日。
2.虚假陈述揭露日的认定规则
揭露虚假陈述在于向证券市场发出警示信号,消除投资者的信息不对称情形,在于其对证券市场发出了一个警示信号邹智文,提醒投资人重新判断股票价值,进而对市场价格产生影响。依据《若干规定》第20条,全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体首次公开揭露虚假陈述行为的日期是虚假陈述揭露日。虚假陈述揭露日是判断虚假陈述民事赔偿因果关系的重要节点,不仅会影响投资损失的具体计算,甚至会直接影响因果关系的有无,因此应当剖其作用机理以细化认定规则。
首先,对某一虚假陈述行为的揭露日的认定应采取统一的客观标准,非因个案而转移。这是因为虚假陈述行为作用于整个证券市场,往往同一事由会招致数个诉讼,不同投资者的投资经验、对市场讯号的敏感程度、资金实力以及举证能力皆有差异,因此至少应保证一个“案件束”中揭露日基准的同一,以保证裁判结果的稳定性。
其次,虚假陈述揭露日的具体标准之选定,实践中法院多认可上市公司在证监会指定的信息披露网站公布其收到证监会的《调查通知书》之日或之后的第一个交易日为虚假陈述的揭露日;也有裁判以媒体网络首次公开揭露虚假陈述日为揭露日。其标准是,当揭露行为向市场释放的“信号”足以在某日引起市场内一般理性投资者的警示,此即为虚假陈述揭露日。
再次,实践中若以证监会公告之日为揭露日往往双方无争议,但是有时在“公告”之前,有关证券的价格已因相关传闻而开始波动,因此应当具化标准以判断是否足以引起市场警示。具体而言,笔者认为如果相关“谣言”导致股价波动停牌,且嗣后足见“谣言”内容与证监会作出的相关公告内容相一致,则股票停牌日可以被认定为是虚假陈述的揭露日;对此投资者应当负担举证责任。
(二)明确系统性风险的参照系和计算规则
证券市场上的风吹草动都会影响证券价格,市场对信息的敏感反应使得追溯投资者损失的原因已十分困难,证券虚假陈述民事赔偿中过滤出系统性风险作祟的部分更绝非易事。系统性风险作为一种虚假陈述者的“避风港”,使得判断因果关系中的“介入的原因”,准确界定证券市场的“系统性风险”对于因果关系的影响至关重要。
《若干规定》第19条第四项并未明确何为系统性风险,造成了司法实践中的适用误读。笔者认为,在判断投资者的损失是否由系统性风险作祟和计算具体的比例之时,应选取具体的参照系并且量化计算规则。
1.认定系统性风险的参照系
(1)司法实践中,大盘综合指数(以下简称“大盘指数”)是最常见的系统性风险参考因素。诚然,大盘指数并未涵盖所有股票,与真正意义上的系统性风险有所出入;但是大盘指数能够在相当程度上反映出系统性风险,个股在短时间内不受大盘指数波动的影响是有可能的,但在相当长的一段时间内,个股不可能不受大盘指数波动的影响。因此,大盘指数的波动足以说明系统性风险的存在可能性。
(2)如果虚假陈述的企业系属于某一特殊的行业并存在行业板块,那么该行业板块指数的波动情况可以作为系统风险因素的镜鉴依据。相较大盘指数而言,行业板块指数与个股的关联性更加紧密,以之作为判断是否存在系统性风险的标准,更能真实地体现个股受到外界影响的程度,准确性更高。
(3)此外,宏观经济因素、国家货币政策可辅以判断系统性风险的有无;有学者也指出尚可借鉴证券投资分析时的大势型指标,例如ADL(腾落指数)、ADR(涨跌比指标)、OBOS(超买超卖指标)等可以来作为判断证券市场股票趋势的参照。
2.系统性风险的具体计算
通过参照各项指标,只能证明系统性风险是否存在。司法实践中,有裁判在认定存在系统性风险之后,就认为虚假陈述行为与投资者的损失之间没有因果关系。但系统性风险的存在不等同于行为人民事责任的完全免除。极为重要的是应当计算出系统性风险所致损失的具体比例,以界分投资者应当获得的合理赔偿数额。笔者认为,系统性风险所占损失的比例应当予以计算,计算的具体规则如下:
(1)若个股价格同大盘指数的涨跌趋势相同,则以揭露日至基准日期间大盘指数(深证综指、上证综指、深证成指等指数)的下跌(或上涨)幅度与揭露日至基准日期间个股的下跌(或上涨)幅度之间的比例,得出大盘对个股股票市值的影响占比;
(2)若个股价格同行业板块指数的涨跌趋势相同,则以揭露日至基准日期间行业板块指数的下跌(或上涨)幅度与揭露日至基准日期间个股的下跌(或上涨)幅度之间的比例,得出行业板块对个股股票市值的影响占比;
(3)取前述各项计算结果的平均值,为系统性风险所占的比例,可在计算赔偿数额时予以折算刘小薇。
四、证券投资者保护余论
无论是证券虚假陈述因果关系规则的部分完善,抑或是证券民事诉讼整体机制的构建,其出发点都是为了实现投资者保护的目标,以促进资本市场的健康发展;同时,投资者的妥切保护亦是发挥证券侵权民事诉讼价值的基础。聚焦至证券虚假陈述民事赔偿的因果关系规则,其出发于被保护的投资者、又以保护投资者为落脚点,而投资者保护工作尚需从以下方面共同发力。
(一)加强投资者“买者自负”的理念教育
“买者自负”源自拉丁文“Caveat Emptor”,意为“让买者自己当心”。买者自负以古典契约自由思想为指针,建立在简单商品交易的基础之上,可谓是突出的体现了近代民法中契约自由精神之精髓,买卖双方有自由交易的权利,一旦交易达成亲戚不计较,就应该严格执行,出门不换。具体到证券交易领域,理论上有学者认为,“买者自负”原则划清了投资者与监管机构、上市公司及证券公司等中介机构的责任界限,因此应当作为金融交易风险承担的理念基础和规则原点,《证券法》中也应予以明确规定。制度层面,证券交易所、行业协会和政府部门将“买者自负”条款写入相应规范之中。法院在审判金融交易纠纷时,也用以断案实现了买者自负的“司法化”。
在证券交易领域,各方信息交错复杂,证券公司、证券交易所都应当加强投资者教育工作,培养投资者的风险识别意识,每一个投资人都应当知道风险与收益相伴而生。无须法律的家长主义来庇护自己。在他行动之时,李芳雯他就应当已经意识到了行为的风险,就必须承担相应的后果。这也是证券民事赔偿司法审判中所应当考虑的重要原则,以实现各方的利益平衡。买者自负理念亦是形式正义温情脉脉的面纱、追求实质正义并保护证券投资者的内在要求。
(二)完善投资者适当性责任的“卖者有责”机制
避免风险的最好办法就是在投资时保持应有的理性,但证券交易中投资收益的利益驱动已然扰乱了投资者的理性思维,市场上的羊群效应和噪声交易会致使决策的进一步偏误,甚至投资者情绪和身体状况都会左右投资策略的做出,买者实际上只是“有限理性人”。加之买卖双方信息严重不对称,识别产品信息、洞察交易风险又困难重重,这加大了买方的风险敞口;继续因循买者自负,所有风险及损失由投资者一己承担,这实际上是将证券市场资者置于一个随时可能发生巨额损失的危险境地。在此境遇下,“卖者有责”理念应势而生,美国的“多德——弗兰克法案”在立法之时,在“卖方有责”与“买者自负”之间有所抉择,最终采用一种“折中但偏向赋予卖方责任”的范式,专辟第731节以规制衍生品交易中的卖方义务,其中投资者适当性制度是范式之主体。
投资者适当性义务肇始于美国资本市场,自产生时起就一直是学术界和实务部门讨论的热点问题,如今已经是成熟市场普遍采用的一种投资者保护措施,是指金融机构在进行产品推荐和销售时应当承担判断某项产品对于特定投资者而言是否适当的义务。我国的投资者适当性制度建立于资本市场席南华,散见于对融资融券交易、股指期货市场和创业板市场的管理规范之中,2017年7月1日正式施行的《证券期货投资者适当性管理办法》,意味着过去零散式的适当性管理制度得以统一,具有重要的实践意义。尽管制度雏形初具,但是具体的落实之中,证券交易机构应当切实履行投资者适当性义务,进行客户信息尽职调查,对投资者进行“专业投资者”与“普通投资者”的类型划分,并践行不同程度的勤勉,向普通投资者负担更高程度的适当性义务;同时应当充分了解其经营的衍生产品,进行相应的风险级别划分;对客户和产品之间进行适当性匹配,以合适的方式向合适的买方推荐合适的产品,同时做好投资者教育和风险揭示工作。违反投资者适当性义务的机构和主体,应当承担相应的行政责任,必要时应承担投资者适当性民事责任。
(三)构建证券民事赔偿先行赔付制度
实践中,在因虚假陈述引发的民事赔偿纠纷中,投资者只能在行政处罚做出后才能提起诉讼,虚假陈述者在被罚款和没收违法所得之后资金穷窘,投资者可能难以获得足额偿付。尽管《证券法》第207条规定了民事赔偿优先的原则,但是实践中,行政处罚的罚没款要在收到处罚决定十五日内上缴国库,投资者提起诉讼亦无法阻止,针对如此情境,有学者指出投资者可以要求监管者将罚款转移支付给投资者,但是漫长的程序仍将投资者的赔偿置于不确定地位。
2016年6月1日,《证券投资者保护基金管理办法》正式施行,值得肯定的是此乃我国证券投资者保护征途上的重要一步,但是寥寥数条间着眼于证券公司风险处理,却并未涉及证券市场违法行为后受损投资者的赔偿事宜,这与其赔付投资者损失的目的并不完全合致。笔者认为投资者保护基金与先期赔付制度的结合是妥善解决投资者获得赔付的有效途径。先期赔付制度是指投资者利益受到违法侵害时,在相关诉讼判决作出前就将赔偿款先行赔付予投资者,实现证券虚假陈述纠纷的妥善解决和投资者权益保护的双重目标,也有助于维持整个证券市场的稳定。将投资者保护基金与先期赔付制度相结合,基金的资金可以来源于证券发行和交易中提取专项费用,或者从证券交易的印花税收入、佣金收入和券商与证券投资基金缴纳的年费中提取,或者从违规交易的非法所得和罚没款中提取。在诉讼争端未竟之时乐山海棠社区,鼓励相关责任主体先行赔付、由投资者保护基金先行赔付兜底的模式,具体的赔偿额则以“法定最低赔付+自愿赔付”的双轨制运作。同时,应当依循代位求偿制度的法理,投资者保护基金先行赔付之后可以向虚假陈述责任主体追偿,毕竟先行赔付制度不是虚假陈述责任主体逃避责任的工具,只是为投资者提供一种“底线式保护”。
五、结语
“社会的需要和社会的意见常常是或多或少地走在法律的前面,我们可能非常接近地达到他们之间缺口的接合处,但永远存在的趋向是要把这缺口重新打开来爱的诗歌。”一个合理的前瞻是,随着证券市场的繁荣发展,涉证券相关的民事诉讼纠纷也将继续增长。指导审判实践的相关规则是揭开交易平等这一形式正义温情脉脉的面纱、追求实质正义并保护证券市场投资者的内在要求。但遗憾的是,面对层出不竭的证券违法行为汉宫春晓图,针对内幕交易、操纵市场行为的具体规则尚付阙如,仅有的虚假陈述民事赔偿之指引也存在制度缺陷。立足于当下证券虚假陈述民事赔偿的审判实证,可以窥见纸面上的规则在实践中的失效。当然,拘泥或者偏重适用某种理念和制度并非绝对意义上的有效,把握现实,灵活适时地突破和转变,以投资者保护为导向,注意发挥市场效率,更有效率地改良通往“法治罗马”的道路,还需要我们结合证券市场实际和审判实践予以动态地调整和探索。
【作者简介】
鲍彩慧华东政法大学经济法学院法学硕士研究生。
【声明】
本公众号所发文章均不代表上海证券交易所观点,文责作者自负。
本文刊发于《证券法苑》第23卷,仅代表作者个人观点,与其所在单位、职务无关。
为方便阅读,删去原文注释。
文章归档